Disponíve* em:
http://editora.unoesc.edu.br/i*dex.php/rac*
Race, Joaçaba, v. 14, n. 1, p. 1*-3*, j**./abr. 2015
A QUALIDA*E *AS *NFORMAÇÕES
PRE*TADAS PEL*S EMPR*SAS REDUZ OS
RISCOS DE INVESTIMENTO? UMA AN*LISE
EM*ÍRICA PARA OS DIFERENTES NÍVEIS *E
*OVERNANÇ* CO*PORAT**A DAS
EMPRESAS **ASILEIRAS
T*e quality of *nfor*a*ion provi*ed by reduces **sine*s investm*nt r*sks? an
*m*irical *nalysis for the gove*na*ce of different ***els of cor*orate brazilia*
Cássio Nó*rega Besarr*a
E-mail: cassioda*ob*ega@yahoo.com.br
*outor em E*on*mia pela **iversi*ad* Federal de P*r**mbuco; Pr*fessor do
Curso d* E*onomia na *niversidad* Federal de Pernam*uco;
*ndereço: Aven*da P*of*ssor *orais Reg*, 12*5, *idade Uni*ers*tária, 50670-90*,
Recife, Pernambuco, Brasil.
Ânge*o Antonio Paula
*-m*i*: a*ge*oant*nio**8@gmail.com
Gradu*d* em Ec*nomia pela *niversi**d* Federal de Pernambuco.
B*eno Si*v* Araújo
E-m**l: *ren*saperei*a@hotmail.c**
Graduad* em Econ*mia pela U*iver*idade Fed*ral de Pe*nambu*o.
José Net* *lves
E-mai*: netoalves.bar*osa@*o*mail.com
Graduado em *c*nomia p*la Univ**sidad* Federal de Pernambuc*.
Fenel** Francisco Almeida
E-mail: *lmeida.f*nelon@gmail.com
Graduado *m Econ*m*a pela Uni*ersidade *ede*a* de P*rnambuco.
Val*eir Soares Monteiro
E-*ail: valde*r47@*o*mail.c*m
Artigo recebido em *9 de setemb*o d* *014. Ace*to em 1* de dez*m*ro de *014
Graduado em Ec*nom*a pela Universi*ade Federal de Pe*n**bu*o.
11
Cássi* Nóbrega Bes*rri* et al.
Resumo
* objetivo g*ral deste estudo consistiu e* ve*if*car se a qualidade das inform*ções p*est*das
pelas empresas e a ampl*ação dos di*eit*s societá*ios reduzem os riscos de inves*imento. Pa** se
alcançar o objetivo, esta pe*q**sa *e divide ** dua* et*p**: no primei*o mome*to, serão *ormadas
trê* c*rteira* de investimento de variâ*c*a *ínima, em que *s empresas serã* c**s*i**cadas de
acor*o com diferentes n*ve*s de g*vernanç* corporat*va: Níve* 1 (N1), Nível 2 (N2) e Novo
Mercado (NM). E será es**mado o modelo de *recificação de ativos co*h*cido com* versão
co*d*c*onal do Capital Asset Pricing *odel (CAP*) d* Sharpe-Lintner. Por m*io dess* m*delo
será possível obter * rel*ção risco/r*to*no existen*e entre as c*rteira* d* in**sti*e*t* * a carte*ra
d* m**cad*, bem *o*o as m*nife*tações do a*r**amento *a vola*ilidad*. *n*re os resul*ados
obtidos, destaca-se q*e por meio das estimativas das vola*ilidades foi possível comp*ovar que as
ações das empresas do N*vo Mer*ado são as que apresen*am menor r*sco, *eguid*s *elas *ções
classificadas no **vel * e no Nível 1, *espectivame*te. Esses resultados reforçam a hipóte** de
que a transparê*cia, a qualidade das i*forma*ões prestadas pel*s empresas e a ampliação dos
di*eitos s*cie*ários reduzem os risco* de inve*timento.
Pa*avras-chav*: Gove*nanç* corpo*ativa. Volatilidade co*dicional. Risco.
The *ua*ity of inform*tion provided by red*ces busines* investment ri*ks? an empirica*
analysis for the go**rnance of dif*erent levels *f corporate brazilia*
A*strac*
T*e general goal of the p*esent stu*y was to asses if th* qua*i** of information *rovid*d by firms *nd the e*pansion
of societal ri*ht* r*duc* investme*t risks. To achiev* th*s goa*, the present *es*arch *s going t* be *ivided into two
**eps: firs*, *hree minimum v*r*ance inves*men* po**folios will be fo*m*d, where firms will be clas*ified accor*ing
to differ*nt level* of corpora*iv* gov*rnanc*: firms of the L*vel 1 o* governance (N1), firm* of th* Le*el 2 *f
governanc* (N2) and f*rms o* t*e New Market (*M). *t w*l* be es*imated th* Capital A*set Pri*ing Model
(*APM) in conditional ver*ion, also kn*wn as Sha*pe-Linter CAPM conditi**al version. T*rough th*s model
it will be possible to obtain *he risk/ret*rn rel**io* that exists be*ween in***tment *ortfoli*s and market portf*lio,
a* w*ll as ma*i*es*ati*ns in *h* volatility in the group. Among th* results, it is n**eworthy that by t*e estimates *f
vo*atili**e* was possib*e to prove *hat the actions *f t*e New Market companies are *hos* with lo*er risk, foll*wed
by shar** classi*ied in Le*el 2 an* Level 1, respectively. These res*lts su**ort the hypo*hesis *h** *r*n*pare*c*,
quali*y of informa*ion *ro**ded by comp*nies and the expansion of corpo*at* ri*hts reduce investment risks.
*eywords: Cor*orate governance. Con*i*io*al v*latility. R*sk.
* INT*O**ÇÃO
A premissa *á*ica da teoria dos mer*ados eficientes é qu* os *r*ços de
m*rca*o das açõe* *ef*e*em o conjun*o *e informações dis*oní**** * aprese*tam
12
A qualidade das i*formações prestadas...
grande sensibil**ade a novos **d*s. Esses *onceito* se *ate*i**izam n* m*lhoria
** qualidade *as informações prest*das pelas c**pa*h*as a*s seus acionistas *
na
amplia*ão do* direitos so**etários, red*zindo as inc*rtezas no p*oce*so *e *va*iação
e de inves**m*nto e, conseque*t**ente, o r*sco, p*ssi*ilitan*o, seg**d* Malacrida
* *amamo** (2006), maior grau de cr*dibili*ad* e seguran*a ao se escolher *ma
alterna*iva de inves*i*en*o em *etrimen*o de o*tras possíve**.
N**se sent*do, a literatura do*ument* que *s boas prát*cas de *o*er**nça
c*rporativa passam a de*emp*nhar um papel r*l*van*e na r**ução do ris*o, vist*
*ue em**esas lis*a*as *e*ses segmentos se com*rometem a realiz** m*lhor*as *as
p*át*cas de gover*an*a c*rpora*iva, ***liando o* direitos d*s ac*onistas minoritários
e aumentando a transpar*ncia *as informações divulgadas a* mercado.
No Brasil, a ad*ção dos princípios e p*áticas d* boa Governança Co*po**tiva
te*e *nício *a décad* de 1990 c*m a *r*a*ão do *nstitut* Bra*i*eiro *e Conselheiros
d* Administraçã* (IBCA) **e, pos**r*orm**te, fico* c*nhecid* como Instituto
B*as*lei*o d* Gove*na*ça Corporativa (IBGC). Segundo Mon*e et **. (2*10), esse
institu*o *oi criado **m o propósito de c*operar com o *primoramento d* *adrão
d* go*e*no da* empres*s n*c*onais, p*ra seu sucesso e pe*petuaç**.
Poster**rmen*e, a Bolsa de *a*ores de S*o Paulo dec*diu criar *s n*veis
de Go*ernança *orpo*a*i*a para as *mpresas qu* nego*iam nesse mercado; os
segmento* criados se d*vi*em e* Nov* Mercado, N*vel 2 e *ível *, criando um
ambiente de negociaçõe* p*opício para e*timular o intere*se dos **vest*dores e a
valori*açã* das co**anhias.
Baseada ne*sa d*scussã*, *sta pesquis* teve o prop*sito de verifi*a* se
a qualida*e da* i**ormaçõe* prestadas pelas e*presas e a a*plia*ão *os d*reitos
socie*ári** red*zem os riscos de *nvesti*ento. *om iss*, p**cura-se avaliar os efeitos
dos níveis difer*nciados d* governa*ça co*porativa *o*re o *isco ou a v*latili*ad*
das c**tei*as de invest*ment*, no **ríodo *e *4 de janei*o d* 2010 a 17 de janeiro de
2014. Em relação à escolh* *o *eríodo de *n*lise, *sta foi dada pela di*ponibilidad*
dos d*d*s pa** a* ações classifi**da* no Nível d* *o*er*a*ça N2. Por *im, d*s*aca-
*e que * contrib*ição d*ste trabalho é essenc*almente empír*ca, apres*ntando fatos
*stilizad*s que aju*em no en**ndimento dos ef*ito* das boas pr*ticas de governa*ça
corporat*va sob** um importante indicador de tomada de decisão de invest**ento
*ue é * ris*o.
Em relação aos trabalhos ap*icado* à economia brasileira e que tratam d*ssa
*em*tic*, des*aca-se o t*abalho desenvol**do po* **latzis, *irqueira e To**do (*008),
no qual e*ses autores *rocuraram veri*icar se uma cart*ira formad* com a*ões
de
13
Cássi* Nóbrega B*sar*ia et al.
empr*sas que ado*am práticas de g*vernanç* cor*orativa proporcion* maior r*to**o
a* invest*do* do que uma car*eir* formada por ações d* *mpresas que não adot*m
e*se conjunto de medidas. O *étodo *dotado n* an*lise foi basea*o n* teoria de
otimização linear e em *ois mo*elo* d* prog**mação *i*ea*. Os resultad** obtidos
por esses aut*re* sugeriram diferença *n*re os retornos fornec**o* p*r essas ca**eiras,
*ostrando que a* em*resas qu* adotaram o* prin*ípios de governança corporativa
proporcionam maior r*to*no do *ue as e*p*esas que *ão *mplementaram ess*s
práti**s.
Por outro lado, R*g*rs, Mac*ado Filho e Se*urato (2008) *tiliz*ram o mod*lo
autorregressi*o co* h*te*ocedastici*a*e genera*izada (GARCH) e concluí*am que
empresas que não s*gu*m as *ir*trizes de g*vernança *orpo*ativa apresentam mai*r
te*dência de reação ao *er*ado, isto é, *ea*em com mais frequência às m*dança* no
mercado e possuem maior assimet*ia de informaç*o. *á a* empresas com alt* gr*u
de gover*an*a possuem maio* pers**t**cia de suas volatilidades e *m longo prazo as
*mpresas de maior nível de gover*an*a tendem * reduzir suas volatilidades.
Na m*sma lin*a de *rgumen**ção *roposta *e*o traba*ho *nte*ior,
Monte e* al. (2010) *r*cu*ara* analisar a compo*ição, o risco e a p*rsistência da
volatilida*e
*e tr*s carte*ras *e var*ância mí*ima form*d*s, respectivamente, por
ativos de *mp*e*as q*e fazem parte do* níveis de gov*rn*n*a N*vel * (N1), N**el
* (N2) e Novo M*rca*o (NM). Os resultados o*tidos por esses autores **velaram
q*e, por meio da an*lis* ** formaçã* de *arteiras, foi confi*mada a t*se de menor
*ers*stê*ci* de vola*ilid*de nas empresas do *ovo Mercado, ou seja, o* efeito* de
um c*oque negativo (cenári*s econômicos pessimistas) so*re a volat*lidade dessa
cart*ira levarão m*nos *emp* par* desaparec**. E concluem que * carteira formada
por at*vos de empr**as d* Novo Mer*ado é menos *rr*scada, c*mparat*vamente às
formadas *or ativos das em*resas *o* *ív*is 1 * 2.
Com* *ode ser visto, ess* não * *ma discussão inédita para a economia
*rasileira. No entan*o, diferenci*-se das apre*entadas ante*i*rmente em *lgun*
*ontos, *n*re os q*ais, destacam-se: procura-*e *r**** a rel*ção risco e
retorno
*a forma *on*icional, como docum*ntad* n* literatura; essa formula*ão *e
mostra *de**ada *a explicação da variabi*idad* d* risco esperado do por*fólio *m
dec*rrência da v*r*ab**idad* do r*sco de mercado esperado e da variância *ondi*ional
do reto*no de m*rcado; foi util**ad* a formalizaçã* GARCH-M para a mo*elagem do
risco condiciona*, esse **delo assume que o prêmio de ri*c* é um* funçã* crescente
da variância *ondicion*l, ou seja, quanto mai** a volatili*ade condicional da série de
retornos *aior a compensação necess*ria para induzir os agen*es a tomarem tal risco.
1*
A qual*dade das info*m*ç*** pre*tad*s...
Por fim, *estaca-se que a motivação para utilizar o CAPM con*ic*onal
tem pelo menos dua* fo*tes. Do ponto de vista teórico, **staca-s* *** o* estud*s
*ese*volvidos por **bvig e Ros* (1985), Ha*sen e Ri*ha*d (1987), Ferson,
K*ndel e Stambaugh (1987), Fe*son e H*rv*y (1991), Wang e Jaga*nathan (1*9*)
e Wang (*003) documentar*m evidências de que os retornos esper*dos v*riam *o
long* do t*mpo com a inf*rmação. E* pa*ticular, a hipótese d* risco
variando
no tempo a*are** como hipóte*e al*erna*iv* à *x*lic*ç*o da realidad* observada,
no**adame*te p** meio do CAPM *ondicion*l, uma generaliz*ção do C*PM de
S*arpe, Lintner e Mossin.
Em seg*n** lugar, des*aca-se * perspec*iva e*p*rica, visto que a literatura
e*on***trica, de modelos de v*latilidade finance*r* (ANDERSE*; BOLLER*LEV;
DI*B**D, 2*05) propo*cionou *rovas de gran*es fl***ações e *ersistência de alt*
nas vari*ncias condicio*ais de *t**os financeiros. A*sim, me*m* a partir de um
po*to de vi*ta merame*te estatístico, be*as de mercado, que são relaçõ*s de variáveis
no tempo, cova*iâncias condic*onais e *esvios *ode* ser usados par* most*a*
persist*ntes flutuações no me*c*do fina*ceir*, co*o destacado em Bo*lerslev, Engle
e Woo*dridg* (1988).
Alé* de*ta introdução, o artigo *stá divi*ido e* m*is cinco *eções. *
seg*nda seção faz uma abord*g*m d* Teoria do *odel* de Pre*ificação de Ativos
de Cap*ta* (CAPM) condic*o*al e d*s princ*pi*s da *overnança corpora*iva. Na
terceira se*ão são descrit*s os procediment*s metodológic*s, *endo eles: proce*so
de formaç*o de *arteiras, m*delo ** volatilidade GARCH-M e ap*esentação *os
cri**rios *e seleção dos d*dos. A quarta se*ão é dedicada à análise dos result*dos e
discussõe* dos testes estatísticos, sendo apresentadas ** est**ativas obtidas para os
*et** e a vo*atilidade condicional. A quinta seção apresenta as considerações f*na*s, *
sex*a seção destin*-s* às referê*cia* e, por fim, são apresentados os apên*ices.
2 CAPM CONDICIONAL
O CAPM, *esenv*l*i*o por Sharp* (19*4), Lintner (1965, 1969) * Mossin
(1966), **rca o nas*i*ento da teo*ia de **ecificação de ativo*. S*gundo Copeland,
Weston e S*ast*i (2005), esse é um modelo de eq*ilíb*io de me*cado qu* possibilita
a mensuração da parcela relevante do risco de um ativo in*ividual e do prêmio *elo
ris*o e* deter*i**do *erc*do.
15
Cássio Nóbrega Besarria et a*.
A imp*rtância da *nál*se *o *APM está ligada ao processo d* ava*i*çã*
de to**da *e decisões em *ondi**es de ri*co. Esse m*de*o most*a que existe
uma relaçã* l**ear entre o risco * o re*orno de uma *ção e o retorno do mercado
*ci*ná*io, em que os investidor*s sempre b*scarão for*ar uma carteira que tenha a
melh*r rel*ção en*re o *isco e o retor**, já que es*es s*o indivíduos q*e procuram
maxi*izar a utilid*de espe*ada da su* *iqueza ao *ongo do tempo.
Atualm*nte a *nv*s*igaç*o s*bre o CAPM está vol*ada par* * mode*o
condi**onal, que docume*ta *vid*nc*as so*re a *ari*bilidade *os P*êmios de Risco *o
Lo*go do Tempo (Tim*-Va*ying Risk Premi*m). Parte de*sa evidência *o*siste na repet*da
rejeição da hipó*ese do* prêmios de risc* esperados iguais pa** difere*tes c**sses de
tít*los. A *utr* parte *onsiste na *eje*ção *a hipótese dos prêmi*s *e ri*co e**erad*s e
*as d*ferentes c*ass*s de tí**los se *anterem con*tante* ao lo*g* *o tempo.
Com essas ***dênc*as, esta pe**uisa baseo*-se na versão condic*onal d*
mo*e*o CAPM p*o**sto por Bo*lerslev, E*gle e Woold*idge (1988). Esses autores
assu*em com* um vetor d* *etorn*s e*cedentes, represen*ado p*la di*erença entre
* re*orno nominal dos a*ivos e o ativo livr* *e risco durante o pe*íodo , e as*umem
e
*omo o veto* da média condic*onal e a matriz c**ariância cond*cion*l **sse* r*t**nos
*ada * **rtir do conjunto *e informações disponív**s no momento , ass*mindo ser o
ve*or de peso* do perí*do , de modo qu* o excesso de retorno do me*cado é defini**
como . Em seguida, o vetor *e covariâncias do mercad* é e o **PM requ*r
(1)
onde é uma constan*e de proporcionalidade, *erivada por Jen*en (1*72), e
rep*esenta uma medi*a **regada de av*rsão ao risco relativ*.
A variância condicional do excesso de retorno do *e*cado é
e a média c*ndicional , qu* * p*rt*r de (1)
**de ser escrita como
(2)
m*st*ando que expressa o trade-o*f ent*e a média e a v*riânci* d* mercado.
Definindo o beta do at*vo *omo a razão en*re * c*variânci* do ativo com o **rcado
* * v*riância da ca*teira de mercado,
e substi*u*ndo (*) em (2),
ob**m-se
16
A qualidade das informaç*es p*estad*s...
(3)
A e*press** (3) *epresenta o modelo CAPM em termos dos m*m*ntos
cond*ciona*s * reflete *s *nformaçõ*s disponíve*s aos agen*es no mome*to
da
tomada de decisã* sob** * *ormação *o portfólio. D*sta*a-s* que, como a matriz
de co*ariân**a dos retornos varia ao longo *o tempo, os retornos médio* * os beta*
também **o *a*iáveis com o t*mpo.
Em re*ação a*s *ra*a*hos apli**dos à economia b*as*leira e q*e tratam da
versão condicion*l do *APM, de*t*ca-*e o trabalho dese*v*lvido por B*nomo
e
Garcia (**02), no qu*l destac** *mportantes e*t**os d* *APM *ondicional, entr*
el*s, o proposto *or Bodurtha e M*rk (1991), em que o beta da cart**ra de at*v*s é
d*fi*ido como a covariância condi*ional do erro de previsão do reto*n* da cartei*a e
o erro de *revisão do ret*rno do merca**.
Já Tambosi Filh*, Garcia e Bertucc* (20*7) pro*uraram testar a versão estáti*a *
dinâmica do CAPM utilizando os retorn*s das a*ões do Bovespa, *a **lsa de Valores *a
A*genti** e *a NYSE, par* o Brasil, *rgentina e *stados **ido*, r*spectivamen*e, en*re
*aneiro de 1994 e dez**bro de 2002. Os resu*tados obtidos po* esses autore* mostra*am
*ue, ao se comp*rare* as estimativas d* CA*M estático e condicional, o pr*meiro n*o
representa satisfatoriamente a realidade *co*ôm*ca dos países analisados, diferentemente
d* CAPM condi*ional, q** consegue captar o efeito d*nâ*ico apresenta*o *elas
*co*omias, con*ideran*o os efeitos d* c*clo de neg**ios s*bre os reto*nos das car*e*ras.
Em *isc*ssão recente, Ber*mann et al. (2*14) analisam * ret*rno e o risco
sistemático das carteiras d* 11 s*tores da economia brasileira por meio do mod*lo
do CAPM *o*diciona* n*o paramé*rico. As ações *articipan**s estão l*s*adas *a
Bovespa no p*ríodo de jane*ro de 200* a dezembro de 2009. Esses des*acam
que
as expect*tiv*s d*s retornos dos ativo* se apro*im*m d* va*iáveis aleatórias, já que
as d*s*ri*uições d*s retornos dos ativos e *s ex*ect*t*vas dos inves*id*res se al*eram
de ** período *a*a outro. Assi*, o modelo do CAPM condi**onal se sobr*ssai ao
modelo *o CAPM *rad*cional, que assume que as va*i*veis s*o co*stantes, fazen*o
co* que, nesse cas*, as est**ati*a* **tida* a pa*t*r des*e modelo não sejam *ealis*as.
2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA
Esta seção foi *esen*ol*ida com base nos *rincíp*os de go*ern*nç*
corporativa propos*a pela *olsa de Valores, Mercadorias e Futuros (B*&FBovespa),
17
Cássio Nóbrega Bes*rria ** al.
segundo a qual a premissa bás*ca dos segmentos especiais de listagem é que
a
melho*ia da qualidad* das in*orm*ções **es*ada* *ela comp*nhia e a am*liação dos
direitos societários reduzem as incertezas n* processo de a**liaç*o e de investim*nto
e, consequentemente, o risco. As*im, ele**-se a dispos*ção d*s inve**idor*s de
adquirir ações *a companhia, t*rnando-se sócios. A redução do r***o também
ger* *elhor precificação das aç*e*, o que, p*r sua vez, *nc*ntiva novas aberturas
d* capital e novas emissões, fortale*endo o mer*ado a**onário como alt*rnativa de
financiamento às emp*esas.
Dessa *orma, o Novo Mercado * os Níveis Difer*nc**dos de Governa*ça
Corporativa - Nível * e Níve* 2 - são *egmen*os especiais de listage* d*senvolvidos
com o obj*tivo de proporcionar um ambie*te *e negociaçã* que est*mulasse, ao
mesmo tem*o, o **teresse d*s i*vestidore* e a val*rização das companhias.
A m*i*r p*rte do* co*promissos q*e as empresas do Ní**l 1 a*s*mem
perant* os i*vestidores *e refere ao fornecime*to d* informações *ue aux*l*am na
avaliação sobre * val*r da empresa. Além disso, a empre*a Nív*l 1 *ão deve t*r
partes ben*ficiárias.
A pr*nc*pal *iferença e*tr* o *ovo M*rcado e o Nível 2 se refere à em*ss*o
de *ções *r*ferenc*ais. Enquant* as empres*s do Novo *e*cado somen** possuem
ações *rdinárias (todos tê* direito de *oto), ** empresas do Nível 2 têm aç*es
prefe**nciais, mu*t* em*ora os t*t*lar*s dessas ações p*eferenciais tenham direito
de voto em *lgu*as matérias específic**.
*e ac*rdo c*m as informaçõe* a*re*entadas pela BM&FBovespa, o Novo
Mercado repre*e*ta um novo segmento de compr*missos de go*erna*ça c*rporativa,
em que tais com*romis*os se *eferem à *resta*ão de infor*açõ** que f*cilita* o
*co*p*nhame*to e a *isca*ização dos atos da admi**straç*o * dos controla*ores da
c*mpanhia, e à a*oção de reg*as societárias que melhor *quilib*am o* direito* de tod*s
o* acionist*s, independente*ente da sua condição d* cont*olador *u investidor.
A m*lhoria da qualidade das i*formaç**s pre*tad*s pela companhia * *
ampliação dos direitos societ*rios r*d*zem as incertezas no pro**sso de avalia*ão
e de investimento e, consequentemente, o r*sco. Assim, e* *irtude do aume*to **
confiança, eleva-*e a disposição *o* in*es**do*es de *dqu*rir *ções da *ompa**ia,
tornan*o-*e s*cios desta. A re*uç*o do *isco também g*ra melhor precificação d*s
ações, o que, *or sua *ez, incentiv* n*vas abe*turas de capital e *o*as emissões,
fortale*e*do o mer*ado acion*rio como a*tern**iva *e f*nan*i**ento às empresas.
1*
A qualidade das in*ormações pre*tadas...
3 *ROCEDIMEN**S METODOLÓGICOS
3.1 FORMAÇ*ES DA* CART*IRAS
O *roce*so de análise e sele*ã* de carteiras **sta pesqui*a e*tá baseado no
*rab*l*o de**nvolv*do por Markowitz (1952). Uma hipóte*e importante *a teor*a *o
*ortfólio (carte*ra) é **e o *isco de um ativo mantido fora de u*a carteira é dife*ente
de seu risc* *uando *ncluído na c*rt*ira. Se o mercad* for e*icient*, então todos os
po*tf*lios diversif*cado* *ão p*eferíve*s a todos o* port**lio* não diversific*dos.
Assim, o ret**no da carte*ra será representado por:
(4)
ond* Xi rep*es*nta a *articipaç*o da *ção , sendo e R* o retorno
da *ção i.
E o risco do po*tfólio s*rá obt*do * *artir da seguint* ex**essã*:
(5)
onde
e
repres**ta a particip*ção das ações i e j na ca*teira;
*o
coefic*ente de corr*lação ent*e os ativo*;
e
é o desvio p*drão *e c*da at*vo.
Para *tim**ar a* c*rt*iras de aç*es s*rá utilizada * ferramenta solver do
Excel, sendo adotad*s as s*guintes restrições: as partic*paç*** das ações nas *arteiras
serão não negativas, a soma das participações não p*de exceder 1*0% e a t*xa de
*e*or*o mínima desej*da será 0,03%, *btida * *artir *o reto*no mé*io do ativo livre
de risco (C*I).
3.2 M*DELO DE V**ATILIDADE
A modelage* da vo*atilidade *m s*ries temporais finan*eiras tem sid* obj*to
de *tenção desde a int*o*ução dos modelos auto*regr*ssivos com h*terocedasti**dade
19
Cássio Nóbrega Bes**ria *t al.
condic*ona* (ARCH), no p*per semina* de Engle (1982). O* m*delos A*CH *e
caracteriza* por *pr*s*nt*r retorno n*o correla*io*ado *erial*en*e * a volatilidade
depende de retornos p*ss**os p*r *eio de uma função *uadrátic*.
Numero*as
variantes e extensões dos modelos ARCH tê* sido propostas nas *ltimas décadas.
O m*delo ARCH-M, *u *RCH *m *édia, proposto p** Eng*e, L*lie*
e Robins (1987)
*epr*senta u** das ext**s*es do modelo ARCH. No modelo
ARCH-M, a média condicional * *ma função e*plíc*ta da va*iância condic*onal,
como *et*rmi**do em (6), as*im:
(6)
onde
**presenta o prêmio de risco;
co*responde à média c*ndicional
dos retor*os e
*e*resenta * volatilidade condicional.
Ne**e *odelo, * aume**o da variâ*cia c*ndicional está ***oc*ado ao a*me*to
ou d*minuição da mé*ia de **ndicion*l . Para complet*r a e**eci*i*açã* do
modelo , a variância condiciona* dev* se* pa*ametri**d* *m *azão do conjunto
*e informações pa*s***s.
(*)
o*de
repr*senta a *resença do efeito A*CH.
Desse modo, *ss* modelo permite que a variância c*ndicional possa afe*ar
a média condi*i*na*. Em outras pal*vras, alterações n* variância c*ndici*nal afeta*
*iretamente o r*t*rno e*per*do das açõe*.
* m*delo GARCH-M *epresenta * gen*r*li*ação do mo**lo ARCH-*.
Os model*s G*RCH-M assumem *ue o prêm*o de *isc* é uma fun*ão crescente
da variânci* condicion*l, ou seja, quan*o m*ior a vo*atilidade con*icion*l da sé*ie
*e r*torno* maior a c**pensaçã* necessária *ara induzir os agentes a *om*rem tal
r*sco. O p*ocess* GAR*H-M pode se* des*rito como:
(8)
*0
A q*alid*d* das *n**rm*ções *r**tad*s...
(9)
onde
re**es*nta o prêmio pelo ris*o. *uando o p**mio pe*o risc* *
positivo indica que * média cond*cional do r*torno é positiv*men** relacionada com
a variância condic*on** passada.
O model* GARCH-* também p*rmite quant*ficar a influência da
per**s*ência da v*latilidade n*s retornos por *eio do *álculo da meia-vida, q*e
mede o *e*íod* de tempo necessário par* que * efei*o de choq*e na v*lat*lida*e
diminua até a me*ade, e é dado por
, *nde
.
3.* DADOS
Com o ob*e*ivo *e mensurar o r*sc* associado às em*resas **e **resentam
níveis di*erenciados de gov*rnan*a cor*orativa, foram coletad*s dad*s referentes
aos preço* de fechamento di*r*os das empr*sas *incul*das *os seus r*spectivo* níveis
de governa*ça. Salienta-se que para p*oced*r à estimativa do* betas das carteiras *e
investime*t* foi nec*ssár*a a obten*ão dos *etornos das s*ries te*porais f*nanceiras,
do ativ* livr* de ris*o (CDI) e da carteir* de mercado (IBo**spa).
O período de an*lise se estende de 04 de *anei*o de *010 a 17 de janeiro de
2014, com os retornos diários sendo calculado* em base *ontínua. *o*o descrito
anteriormen*e, a *scolha *o perío*o de an*l*se está ** conformidad* com a
disp*n*bilidad* dos dados para *s ações classificadas ** Ní*el *e governança N*.
*esse caso, a amp*iação d* jan*la temp*ral restringiria o númer* de a*ões p*e*ente*
n*ss* carteira. Na def*nição da amostra, foram se**ci*nadas 37 e*presa* par* o Nível
de gove*nança *1, 14 par* o N2 * 67 pa*a o NM, sendo e*im*nadas 76 e*pr*sas por
n*o aprese*tarem *eri*dicidade co*ple*a par* o *eríodo analisado.
4 RESULTADOS
*esta seção serão apre*ent*dos os resulta*os obtidos pelo processo d*
ot*mização de carteira p*ra os níveis de gove*nança corporativ* N*, N2 e NM, as
esti*at*vas dos betas *ar*ando no tempo, *b*id*s a p*r**r d* CAPM co*dici*nal e,
por fim, a análise de volat*li*ade condi*io*al de níveis difere***a**s de g*v*rnança
*1
C*ssio N*breg* Besarria et a*.
*or*or**iv*. O objetivo é e*tend*r s* nívei* diferenciados de go*ernança c*rporativa
afe*am os riscos de inv*stiment* em c*rte*ra.
4.1 ANÁLISE RISCO VERSUS RETORNO
A di*cussão subsequente irá apresen*ar os *e*ultados obt*dos pel* proce*so
de *timização ** carteira para os Níve*s de governanç* corpora*iva N1, N2 e NM.
O Gráfi*o 1 mostra a relação entre os e*cessos d*s *e*ornos das c*rte*ras c*m níveis
dif*renciado* d* governança corpo*ativa e o exce*so de r*torno da cartei*a de me*ca*o.
*o s* ana**s**em os gráficos d* dispersão entr* essas s*ries de e*c**sos dos
retornos das cart*iras com níveis diferen*iados *e g*vernança corporativa e o excesso
de retorno da carteira d* m*rcado não *ica *lar* a pres*n*a d* uma ass*ciação linear
entre ess*s te*mos. N* *ntanto, ao s* anal*sar * des*io padrão entr* essas séries é
poss*v*l verificar que a carteira N* possui disp*rsão mai*r **e as de*ais c*rteiras.
Gráfico 1 - R*laçã* *ntre os e***ssos dos ret*rno* das carteir*s com níveis difere*ciados de
governança cor*orativa e o excesso *e *etorno da carteira de mer*ado
Fonte: os aut*res.
O*tra *errame*ta que pode ser a*otada na investigação da r**a*ã* e*tre o
risco e * reto*** das c*rteiras *ormada* e a car*eira *e mer*a*o é d*da p*la avaliação
de tomada de decisões ** condições de risco. Para e**e fim será utilizado o Capital
Asset Pricing Model (CAPM), des*n*olv*do por Sharpe (1964), Lintner (196*, 1969)
e Mossi* (1966). *o se pr*ce**r a essa *nálise t*adi*ion*l é possíve* te* uma noção
22
A q**lidade das info*mações prestadas...
mais precisa d* relação e*tre o excesso de retorn* das c*r***ras analisadas e o e*cesso
de *etorno d* carteira *e m*rcado.
As *stim*tivas dos coefi*ientes do CAPM estático *ão des*ritas n* Ta*el* 1,
send* poss*vel ve*ificar que a cart*ira de Novo *e*cado apresentou um **ixo nível
de risco associado às suas a**es e* relação às *ar**iras de Nível * e Nível *.
*abela 1 - Estimativas dos be*a* *édios obt*dos por me*o do modelo *A*M estático
Carteiras
(Mensal)
Nível 1
0,5
*ível 2
0,816
Novo Mercado
0,*42
Fo*te: os aut***s.
Com*sso,aprimeiraimpressãoque*urgeé*dequecarteirasformadasapartird*ações
classificadas *o Novo Me**ado possuem risco in*erior às ca*te*ras formadas a partir dos outros
nívei* d* *overnan*a. No ent*n**, sur*em alguns q*esti*namentos importantes na des*rição
de*sa* *st*mativ*s: Será que a relação risco e re*orno descr**a n* Tabela 1 * verdadeira? Es*as
est*ma*ivas se ma*t*m fixas ao *o*g* do tempo? Ou *omentos de instabilid**e ec*nômica
possuem o mesmo p*so *a explicaç** d*ssa **l*ção q*e os *oment*s *e estabilidade? Em
rela*ão aos dois *lti*o* question*ment*s, provavelm*nte, a resp*sta é negati*a.
E*sa conclusão é documentada *or estud** como os de Dybv*g * Ross (1985),
Hansen e Rich*rd (1987), F**son, Kandel e Sta*baugh (1987), Ferson e Harvey (1991),
Wan* e Jaganna*han (19**) e Wang (20*3), que mo*trar*m **e as condições ec*nômi*o-
fi*anc*iras sugere* b*t*s que devem variar d* acord* *o* variáveis condicionais, uma
ideia desenvolvida te*rica e empi*ica*ente. Dada essa r*g*lar**ad* t*órica * empírica,
impõe-se uma cond*ção de investigação important* na nos*a análise, *u* * a *is*u*s*o
dos betas variando ao l**go d* tempo. * não inco*poração da* mudanç*s de ce*ários
econômi*os e os possíveis problem*s teóric*s apre*entados pela vers*o estática do
*odelo *A*M leva* ao u** *a versão condi*ional do CAP*. A Tabela 2 d*screve as
caracterí*ticas do* betas es*imados por meio do *odelo CAPM condicional.
*abe*a 2 - Análise es*atís*ica dos be*as *on*ic*onais das carteiras de Níve* N1, N2 e N*
Descrição
*eta N1
Be*a N2
Beta NM
M*dia
0.026
0.01*
0.007
Desvio padrão
0.04*
0.080
0.028
Mínim*
-0.081
-*.088
-0.050
Má*imo
0.123
0.246
*.124
Fo*te: os *utores.
23
C**sio Nó*rega Besar*ia et al.
É *os**vel obs*rvar, a pa*tir da Tab*la 2, que a cartei** de Nível N1 apresent**
retorno médio superior às demai* cart*iras. Em *utras pa*avras, o *um**to de 1%
*o retorno da c*r*ei*a d* *ercado representa um *re*cimento *e 2,6, 1,2 e 0,*%,
respecti*amente, no* retornos das carteiras citadas anterior*ente. Des** forma, para
o perío*o a*alisado, as *arteira* de Níve* 1 e Ní*el 2 se mostrara* agr**siva* em
r*la*ão à c**teira de mercado, dife**ntemente da carteira d* Novo Merc*do,
qu*
*pres*ntou pe**il c*nservador em relação à car**ira de mercado.
Po* out*o la*o, o f*to de as carteiras de Nível 1 e Nível 2 *presentar**
retorno mai*r que o **to*no ** *arteira de *ovo *ercado também repr*s*nta que
o risco assoc**do a *ssas **ões é m*ior que * r*sco associado à carteira de **vo
M*rcado. As estimativas dos betas var**nd* ao *ongo d* temp* s*o e**ressas no
*rá*ico *.
Gráfi*o 2 - *etas cond*c*onais *as ca*teiras de Níve* *1, N2 e NM
Fo*te: os autor*s.
Ao se proc*der à análise *or meio *o CAPM condici*na* é po*sível
segmentar algum*s discussõe* *uprimidas pel** *stimativas obtida* pelo bet* médio.
Uma dess** conclusõ*s * q*e *s betas *p*esenta*a* valor*s neg*tivos para alguns
*erí**os, ind*cando que os r*tornos das carteiras criadas *udaram no sentido
contr*ri* ao retorno da cartei*a de merc**o. Em r**ação ao objet*vo da pesq*isa,
*ercebe-*e a partir do G*afi*o 2 qu* * i*tervalo *e va*iaçã* dos betas da ca*teira de
Novo Mercado é infer*or a* inte*valo da* outras carteir*s, mostran*o que o *isco
dessa *arteira é i**er*o* aos d*s demais.
2*
A *ual*dade *as infor*a*ões pr*sta*as...
4.2 ESTIMATIVAS DA VO*ATILIDA*E
Para o desenvolvi*ento da an*l*se de volatilida** for*m pl*tadas,
inic*alm*nte, as *éries de retorno* das carteiras de variância mín*ma composta
para o* três níveis de governança estudados. Na sequênci* serã* aborda*as as
caracte*ís*icas estatísticas *as sér*es de retorno e, por fim, a**esen*adas as estimat*vas
das volati*i*ades ou *isco das carteira*.
Grá*ico 3 - Séries de exc*sso de r*torno das carteiras de Nível N1, N2 e *M
Fonte: os aut***s.
A partir *o Gr*fico 3 é poss*vel destacar alguma* c**acterí*ticas **portant*s, como:
a) ag*omer**ão d* volatili*ad* *as séries de retorno;
b) * séri* de retornos da cartei*a de Novo *ercado *pre*entou volatilidade
**fe*ior às demais carteiras;
c) existência de períodos de alta volatil*dade, represen*ando um indicativo
de a*tocorrela*ão entre os reto*nos.
* im*ortante sal*entar que a descrição adotada para a represent*ção da distribuição
conjunta dos r**ornos adotada **sta **sq*isa est* baseada na taxa d* cr*scim**to *ntre o
conj*nto de in**rmaç*o no *n*t*nte * em *elaçã* ao* a*ontec*mentos de instantes anteriores.
D* ponto de vis*a estat*stico, as sér*es de reto*nos se caracterizam por apre*en*ar
caudasmais*esa*asq*e*di**ribuiçã*no*mal,impli*andopr*blemasd*normalidade.*Tabela
3 *present* a*gumas estatí*ticas descriti*as das **ries de ret*rnos da* carteiras analisadas e, co*o
*5
*ássio N*brega Bes*rria et al.
pode ser v**to, *odas a* ca*t*iras rejeitaram * hi*ótese ** norm*li*ade. O te*te de Jarque-*era
* *eus respectivos p-*alores indic*m a re*eiç** da hipótese *ula ao ní*e* de *onfianç* de *5%.
*abela 3 - *statíst*cas des*rit*vas das *éries de retornos das carteiras N*, N2 e *M
Estatíst*ca
Ca*te*r* N1
Cart*i*a N*
Cart*ira NM
*édia
-0.001
-0.003
-0.015
Erro padrão
0.96
0.91
0.31
Assimetria
-0.69
-0.3*
-0.*4
Curt*se
4.13
1.7*
4.38
Jarque-B*ra
792.39
*55.22
874.04
Probabilidade
0.00
*.*0
0.00
Fo*te: os au*ores.
* Nota: O ***t* de Jarq*e-Bera rejei*a a hip*tese de normal*dade das s*ries de retornos.
Anal*sando o te*c*iro e o quarto momentos da *istribuiç*o dos *etornos dos
portfólios r*pres*nta*os, *espectivamente, pela medida de curtose e a*simetri*, * po*sível
verificar *ue as s*ries de ret*rno po*s*em assimetria e exc*sso d* curtose *a dis*rib*ição.
Em relaçã* *o ex*es*o de *urtos*, esse *nd*cad*r pod* ser interpretado com* *istribuição
com "caud* pesad*" e com *rande prob**ilidade *e oc*r**rem v*lores lon*e *a **dia
em *ma di**rib*içã*. Por outro lado, a a*simetria *ostra q*ã* assimé*ric* é a curva *e
*istribuiçã* *m relação * m*di*; na n*ssa investigação foi possív*l *on*ta*ar que, *ntre as
d*str*buições de retor*os, a cart*ira N2 ap*esentou maio* assi*et*ia negativa.
Ao se *omparar a distrib**ção *os retornos com as distribu*çõ** t-Stu*ent
e normal, é possível ve*ifi**r que a distribuiç*o t-Student apres*nta performan*e
melhor pa*a expr*ssar a* *éries de r*tornos.
Gráfico * - Aná*ise compa*ati**
ent** as distribuições *os reto*nos *om as dis*ribui*õ*s
t-Stud*** * normal
Fonte: o* autores.
*6
A qu*l*dade da* *nform*ções pre*tadas...
Não parece razoável corrigir essas *istorç*es e* re**ç*o à distribuição
no*m*l, mas tendo conhecimento dessas características é importante adotar
*ma mo*e*a*em de vo**t*lidade q*e i*co*p*r* as caracte*ísticas típicas de séries
financeiras em suas es*rutura*, c*mo acomodação de caudas *esadas e dist*ibu**õ*s
assimétr*cas. *essa forma, o o**etiv* d* modelagem subse**e*t* é a es*imação da
variânc*a das d*stribuições *ond*cionais *as séri*s de retorn*s, també* denomin*da
volatilidade por meio do mo*elo G*RCH-M. A adoção *e **a espe*ificação
adequa*a para a model*gem da volatilidade das s*rie* de retornos exig* a re*li*ação
de a*guns testes est*tísticos *ni*iai*, como ARCH-*M e * us* de critérios AIC e
SBC p*ra o *roce*so de se*e*ão de modelos.
A importânci* de adota* cr*téri*s *e seleção está l*gada ao fa*o de que
incorp*rar n*vos termos no modelo *ode aumentar o *rau de ajust*mento d*ste,
bem como aume*tar a va*iânc*a do erro *e p*evis*o. Portanto, um* **rma de impor
*estri*ões sob*e o acrésci*o de regressores é da*a pel*s cri**rios AIC e *BC. Co*o
pode ser visto na Tabel* B.1 (A*êndice B), o* m*delos *ele*i*na*os par* estimar
a volati*i*ade das carteiras *oram o *ARCH-M (1,1); o processo de se*eçã* foi
deter*inado *elo cri*ério de mín*mo AIC e SB*.
Por fim, fo* aplicado o te*te de ARCH-LM para verificar * presenç* de
*eterocedast*cidade condic*onal nos modelos descritos na Tabela B.2 (Apêndic*
B). Na presença de heteroced*sticidade há perda de efi*iência dos estimadores e *
variância do t*r*o do aleatór*o **resenta dependência *emporal *m relação a choqu*s
*a vo**tilidad* pas*ada e, com *sso, o estimador dei*a de apresent*r v*riâ**ia m*n*m*.
A ***tir da Tabela *.* foi po*s*vel identific*r a ausê*cia d* heteroced*s*ic**a*e
condici*nal nos re*í*u*s dos *odel*s, o* seja, c*m um nív*l de s**nif*cância de 5%, o
teste ** A*CH-** aceitou a hi*ót*se d* *us**cia de heteroce*asticidade c*n*ic*onal.
*es*a fo*ma é possível co*clui* que os *s*i*ad*res são efic*entes estatisticamente,
fat* que *alida as análi*es qu* serão realizadas sobre o mercad* finan*eiro bra*il*iro.
Passada a análise e*ta*ística, o enfoque pas*a a ser a estim*tiva da volatilidade.
P*ra aval*a* se a melhoria da qual*dade das info*m*ções *restadas pela* compan**as
e a *mp*iação dos *ir*itos *o*iet*ri*s reduzem risco, *o* ap**cada a an**ise
**
persistência *a volati*id**e das ca*teira*, por me*o da estimação dos modelos
da
família ARCH.
A partir da Tabela * é p*ssí*** demon*trar que a melhor es*r**ura p*r*
f*rmaliz*r a v*riância *ondicional das empresas, *o* d*fe*entes níve*s de governança,
é atri**ída *e*os mo*elos *ARCH-M (1,*).
27
Cás*io Nóbrega Besarria et al.
T*b*la 4 - Equ*ções *a variânci* obt*das * par*ir do modelo G*RC*-M
Ca*teiras Co*stante
*.05
*.11
0.83
N1
0.94
(0.0*)
(0.02)
(0.03)
0.03
0.08
0.*9
N2
0.97
(0.01)
(0.0*)
(*.02)
0.01
0.07
0.85
*M
0.92
(0.002)
(0.02)
(0.03)
Fonte: os autores.
* Nota: Os termos ent** parênteses representam o d*svio *ad*ão.
A persi*tência represe*ta as manife*tações do agr*pamento da volatilidade.
Em o*tras pal*vras, *epresenta o período de *empo que os efe**os de choq*es
s**ridos na va**ância das ações irã* levar para s* diss*par. C*mo de*crito na seçã* 3.*,
a *ers*stê*cia do impacto *esult*nte de choq*es na variânc*a é dada *elo somatório
d*s parâ**tros e do modelo GARCH-M. Qua**o m*is próx*ma *ssa so*a ficar de
1, maior será * efeito daquela informa*ão (c*oque) *o decor*er do tempo, levando
mais d*as *a*a *e dissipar.
Verificou-se na Tabela 4 q*e o co*f*ciente d* pers*stência apresentou
*iferen*as significativas en*r* os **ês nívei* de governanç*. No caso específi** das
ações classif**a*as no Nível 1 e no Nível 2 de governança, o *oeficient* de persistênc*a
se aproximou d* un*dade, indic*ndo que a *aract*rística *a **lat*lidade apresenta*a
ne*ses níveis de go**rnança é do tipo persisten*e. Lo**, *erdur*r*o por muito tempo,
no* preço* dessa* ações, os efeitos de um choque exógeno até se dissipar por completo.
De ou**o modo, a evidência *o *grupament* da volatilidad* no* ret*rn*s dessas açõ*s
signifi*a que esse *nvestimen*o é ca*acterizado por *er arriscado.
As ações das empresas listada* no *ovo *ercado apresenta*am c**fic*ente
de persis*ênci* inferior ao obt*do pel*s carteiras N1 e N2, indic**do qu* os efe*tos
dos ch*ques *a volat*lidade dos retornos lev** menos *empo para se dissipa*.
Assim, i*vest*r em açõ*s que, como descrito na seção 3.2, apr*sentam melhoria
na qua*ida*e das *nformaçõe* prest*das pela companhia e a *mpliação dos dir**tos
***ietários reduz as incertezas no proc*sso de avaliaç*o e de inves*imen*o e,
consequentemen*e, o risco.
* discussão *p*ese*tada *ica mais clara ao s* an*lisar * partir do Gráfico 5,
em *ue são a*resen*ad*s as sé*ies de volatili*a*es est*madas pa*a as ca*teiras N1, N2
e N*. Uma vez q** foi *dentificado que as sé*ies de retornos a*resentar** melh*r
ajust* *o mo*elo *ARCH-M (1,1), fo* *ossíve* analisa* *e form* indiv**ual a
28
A q*alidade das i*formaçõe* pres**das...
dinâmic* d* v*lati*ida*e das séries de reto*nos das carteiras *om níveis difer*nciados
de governança corporativa.
Gráfico * - V*riância dos retornos d*s *arteiras de Nível N1, N2 e NM, estimadas * part*r **
mod*l* G*RC*-M (1,*)
Fo*te: os autores.
Inicial*e*te, *ode-s* destacar que existem evidências de qu* em *lguns
momentos a volatilidade das *arteira* *1 e N2 caminha* *untas, enqu*n*o que
em *utros a car*eir* N2 apresent* movimen*os ma** suaves que * carte*ra N1. Por
*eio d*st* anál*se, co*prova-se qu* as ações **s empr*sas do Novo M*rcado *ã*
as menos voláteis, se*ui*as pela* ações *lassificada* n* Nível 2 e no Nível * (*ai*
v*látil), r*sp*c*ivament*. Esses resultados ref*rçam a hipótese ** q*e a q**l*dad*
das in*ormaçõ** prestadas pelas empres*s e a ampliaçã* do* direitos
societários
red*zem os ris*os *e investime*to.
* CON*IDERAÇ*ES FIN*IS
O objetivo geral de*te e*tud* consis*iu em *erificar s* a qua**dade d*s
infor*ações *rest*d*s pelas em*re*as e a am*liação *os direitos
societários
reduzem os *i*co* *e *nvest*mento. P*ra tanto, u*ilizou-se um arcabouço teórico
baseado *os desdobra*e*t*s do *APM condi*ional e, e**iricamente, analisou-se
a valid*de das est*ma*ivas da vo*atilidade condic*on*l *ti*izando os tr*s s**m*ntos de
governa*ça corpor*tiva do Ní*el 1 (N1), Nível 2 (N2) e No*o *ercado (N*). *
aná*ise imp*ement*da *e**e tra*alho permite destacarem-** alg*mas considerações
i*p*rt*ntes.
Em pr*meiro luga*, a* se proceder à análise por *eio do C*PM condicional
foi possível apres*ntar a*gumas discussões supri*i*as p*las estimativa* obtidas pelo
beta *édio. Uma d*ssas co**lusões é que *s bet*s a*resentaram val*res negativos
para *l*uns pe*íodos, indicando que os r*tornos das c*rteiras criadas *u*a*am
29
Cás**o Nóbrega Be*arria et al.
no sentido *ontrário
ao r*tor*o da car*eira de m*rcado. Em r*laç*o ao *b*etivo
d* pe*quisa, per*ebe-se que o in*erv*lo de variaç*o d*s betas d* c*rt*ira de Novo
*ercado é in*e*ior aos das outras cartei*as, apr*sen*ando *m primeiro indício de
q** o *isco dessa carteira * i*fe*io* aos das demais.
Verif*cou-*e que as ações das empresa* l*stadas no Novo M*r*ado
ap*esentaram coeficiente de persistên*ia infe*ior *os obtidos pelas carte**a* *1 e
*2, indicando que os efei**s dos c*oque* negati*os na *olat*lida*e dos reto*nos
levam meno* tempo para se dissipar nes*a *arteira. E, por meio d*s estimativas das
vo*atilid*des, ta*bém f*i p*ssível c*mp*o*ar que as aç*es *a* empresas *o *o*o
Mercado são as menos volátei*, segui**s pelas a*ões classificada* *o *ível 2 e no
**v*l 1 (*ais volátil), respectiv*me*te. E*ses resultad*s **f*rçam a hipót**e que
a q*a*idade das informaçõe* prestadas pelas empr*sa* e a *mpliaçã* do* dir*itos
s*c*etários *eduz*m os riscos de inve*timento.
*m r*lação às pers*ec*ivas fu*uras dest* pesqui*a, prete*de-s* incluir
na análise as ca*teiras se*oriais com o *ropósito de simu*ar cená*i** de choq*es
negativos ** *co*om*a brasileira e *eri*ic*r o desempenho da vola*ilidade dessas
cart*iras em relaçã*
ao *omportame*to das cartei*as com difere*te* níveis de
gove*na*ça corp**a*iva.
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33
Cássio Nóbrega Besarria et a*.
APÊNDICE * - COMPO*IÇÃ* DAS CA*TE*RAS N1, N2 E NM
T*bela A.1 - R*torno, risco e partic*pação da* ações uti*iza*as na form*çã* das carteiras N1,
N2 e NM (*ontinua)
Nível de
Nome *a a*ão
Gover-
R*torno esperado
Partici*ação
*spera*o
nan**
Risco
BRSR*
N1
0,00056088%
0,00066*50%
3,99*77289%
BICB4
N1
0,0000*68*%
*,00006317%
0,*0176872%
BBDC*
N1
0,00021006%
0,**024888%
1,*5045397%
BB*C4
N1
0,00042151%
0,00050423%
2,95566112%
*RAP3
N1
*,00026678%
0,0003187*%
1,86*52514%
BR*P4
N1
0,00145694%
0,0*18105*%
8,6467058*%
BRKM3
N1
0,0*0*3723%
0,0*0*5065%
*,*0617271%
BRKM5
N1
0,00*9*492%
0,0011400*%
5,51094935%
CMIG*
N1
0,*0*0309*%
0,00003002%
0,3*644230%
CMIG*
N1
0,0*011999%
0,0001*154%
1,*878726*%
CESP6
N1
0,00045338%
0,00048764%
3,876*7*8*%
CPLE3
N1
*,0000*5*5%
*,*000*471%
*,*6167*23%
CPLE6
N*
*,00007834%
0,0000*064%
0,*9291381%
ELET*
N1
0,00099453%
0,0011894*%
6,83835861%
ELET6
N1
0,*0032216%
0,0*0377*7%
2,48094095%
EUCA4
N1
0,000*44*4%
0,00*1**13%
1,295*73**%
FE*A4
N1
0,00040845%
0,0004*28*%
2,94091775%
G*BR3
N1
0,00068132%
0,0008*2**%
3,84551754%
G*BR4
*1
*,00131963%
0,00168*18%
7,0*781779%
*OAU4
N1
0,*0107705%
0,00*37929%
5,8039149*%
I*S**
N1
0,*0*0471*%
0,00004022%
*,523*7148%
*TSA4
N*
0,00101*5*%
0,0012*8*8%
6,*3730*73%
ITUB3
N1
0,00090193%
0,*0108980%
5,9665*434%
ITUB4
*1
0,000*0257%
*,00024066%
1,*9615751%
*PN**
*1
0,0000802*%
0,000*821*%
0,*0328706%
PR*C*
*1
0,00016364%
0,0*015*01%
1,66174823%
RAP*3
N1
0,00058830%
0,00072260%
3,6641833*%
RAPT4
N1
0,***08*50%
0,000093*0%
0,784*0287%
34
Nome da a**o
Nível de
*over-
nan*a
R*torno es*erad*
A q*a*idade **s inform*ções p*e*tadas...
(co*tin*ação)
Risco Pa*ti*ipação
Esper*d*
S*ZB5
N1
0,00043105%
0,00051723%
2,96*813*1%
US*M*
N1
0,00104063%
0,001*7014%
4,94610*46%
USIM5
*1
0,00074185%
0,0*0*7*75%
3,*086*7*9%
*ALE3
N1
0,00054335%
0,000*6999%
3,**0*1*81%
VAL**
*1
0,0001*415%
0,00014044%
0,**356800%
ABC**
N2
*,*0*79642%
0,00075857%
*,2500648*%
*AYC4
N2
0,00**4176%
0,000633*2%
7,00571*53%
FJTA4
N2
0,00079956%
0,0007*6*1%
6,7431245*%
GOLL4
N2
0,00*11625%
*,001031*9%
*,90914*98%
IDV*4
N2
0,0*047838%
0,000512*9%
8,8472*533%
POMO*
N*
0,*0076515%
0,**0*440*%
7,*6**205*%
*OMO4
N2
0,00077149%
*,*007*408%
5,9*025118%
MULT*
N2
*,000*60**%
0,00066121%
8,18164*11%
PINE4
N2
0,*00628*7%
0,00063019%
7,86358669%
SANB11
N2
*,00079**2%
0,000*610*%
6,54169227%
S*BP*1
N2
0,00070708%
0,00069415%
7,2*560435%
SLED4
N2
0,00071*06%
0,0*070*86%
7,4*595*47%
SFSA4
N*
0,00068276%
*,00066810%
7,242*98*0%
SULA11
N2
0,00068582%
0,00068*97%
7,53*30*13%
BEEF3
NM
0,0007060*%
0,00002691%
0,72821611%
BEM*3
NM
*,0019330*%
0,00018721%
5,0**58323%
BRFS3
NM
0,000504**%
0,000023*3%
0,631*2291%
CAR*3
N*
-0,0024626*%
*,00012017%
3,25199*95%
CI**3
NM
0,00364605%
0,0001*669%
2,88639426%
CPFE*
NM
0,0015229*%
*,*0015902%
4,30750481%
*S*G3
NM
0,0003*318%
0,00005072%
1,*72478*2%
CTIP3
NM
0,00*72138%
0,00003834%
1,*37*945*%
DASA3
NM
0,000*6231%
0,0**02447%
0,66227406%
EMBR3
NM
0,00056735%
0,0000*283%
0,6172*38*%
*NBR3
NM
0,00060038%
0,0*007959%
2,15*80732%
*QTL3
*M
0,0055939*%
0,0002*948%
5,*6827297%
ETER3
NM
0,00127151%
0,0*010*3*%
2,903939*2%
FLRY3
NM
0,00068896%
0,00011*34%
3,12066582%
3*
Cássio Nóbre*a Besa*ria et a*.
Ní*** de
Nome da ação Gover-
nança
Retorno espera*o
Risc*
Esp*rado
(c*nclus*o)
Participa*ão
GRND3
NM
0,00389485%
0,00014985%
4,05536*12%
GSHP3
*M
0,00*47818%
0,00*1**64%
2,72247728%
JBSS3
N*
0,00143256%
0,*0007079%
1,91*18**5%
L*GT3
N*
*,00*28761%
*,00025950%
7,03*27931%
LL*S3
NM
0,005*2638%
0,0*022880%
6,19019200%
LO*N3
NM
-0,00*2*019%
0,000035*2%
0,9*2*5949%
MDIA3
NM
0,01658941%
*,*004*135%
11,948384*9%
N*T*3
NM
-0,00031421%
0,00015278%
4,*33259*0%
ODPV3
NM
0,00223**9%
0,0000835*%
2,2613863*%
PRVI*
NM
0,000*8485%
0,00010720%
2,*0317814%
TBLE3
NM
0,00763693%
0,00038237%
**,33835*31%
TEMP3
NM
0,00*79315%
0,0000548*%
*,4*445934%
TGMA3
NM
0,00038269%
0,00009270%
*,5044*871%
TOTS3
NM
0,00*31*77%
*,00*04997%
1,3530*060%
TPIS*
NM
*,*0117596%
0,00013063%
3,**36*7*0%
WEG*3
NM
0,00148525%
0,00008335%
2,25*8*782%
F*nte: os *utores.
36
A *ualida*e d*s informa*ões prestadas...
APÊNDICE * - CRI*ÉRIOS DE SELEÇÃO DOS MODELOS GA*C*
Tabela B.1 - Resumo em*íric* dos *o*elo* GARCH das carteiras N1, N* e N*
Cart*ira N1
*artei*a N2
*ar*eira N*
*o*elo
*IC
SBC
AIC
SBC
AIC
S*C
GA*CH-M
2.70172
*.72624
*.57419
*.59871
0.47556
0.50008
(1,1)
GARCH-M
2.7033*
2.732*8
2.5**78
2.604*1
0.48214
0.5115*
(1,2)
GARCH-M
*.7034*
2.73289
2.57551
2.6*494
*.47753
0.51254
(2,1)
**RCH-M
2.70281
*.73714
2.5*452
2.61431
0.48398
0.51831
(2,2)
Fonte: os **tores.
Tabela B.2 - Te*te de ARCH-*M (10) para verificar pr*se*ça de hete*ocedas*icid**e condicion*l
Cart*iras Probabil*da*e
**
2.01
0.8*
N2
1*.53
0.06
NM
8.*2
*.*8
Fonte: os au***es.
Como c*tar este a*tigo
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